毛利率72%背后是什么，从泡泡玛特年报看一家消费公司的IP化路径
如果你还以为泡泡玛特是"卖盲盒的"，那你可能已经看不懂这家公司了。
2025年，它卖得最多的已经不是盲盒——毛绒产品收入187亿，首次超过手办，占总收入一半以上。毛利率72%，净利率35%，这两个数字放在任何消费品类里都是异类。更夸张的是，它一个IP（LABUBU）一年卖了141亿，比绝大多数上市公司的全年营收还高。
从2017年的1.58亿营收、157万净利润起步，九年间它把自己从一家"靠随机感卖货"的公司，重做成了以 IP 为核心的潮流文化集团。
01 营收：六年涨了十二倍，但真正的拐点只有一次
泡泡玛特 2020 年底在港交所上市，当年营收25.1 亿。往后看，2021、2022 两年几乎原地踏步（44.9 亿、46.2 亿）——那是它上市后被质疑"盲盒天花板"的两年。真正的拐点出现在 2023 年（+36.5%），而 2024 年直接翻倍到130.4 亿（+106.9%），2025 年再翻近两倍到371.2 亿。六年下来，营收涨了约 12 倍。
回头看 2017—2019（上市前），它从 1.58 亿长到 16.8 亿，已经很快；但把上市后的曲线连起来，前面那一段几乎被压成了地平线。换句话说，泡泡玛特的增长不是匀速的，而是被一个 IP 在 2024 年一把点燃的。
02 利润：赚得比以前多，也比以前稳
把时间拉回 2017 年，泡泡玛特全年净利润才157 万；到 2025 年归母净利127.76 亿，九年间翻了约 8000 倍。中间的曲线并非一路向上：2022 年是利润谷底——当年归母净利只有4.76 亿，净利率一度掉到 10.3%，那是它最被看空的一年。2024 年归母净利31.25 亿，2025 年跳到127.76 亿，同比 +308.8%。
蓝线是经调整净利润（剔除股份支付等非现金影响），更贴近经营成色：2025 年130.84 亿，同比 +284.5%。一个值得记住的细节——2025 年经调整净利率约 35%，而 2024 年只有约 26%。规模上来之后，它真的开始"赚钱"了。进入 2026 上半年，营收 171.7 亿（+23.8%）、归母净利润 50.4 亿（+10.1%）、经调整净利润 51.6 亿（剔除汇兑后约 59 亿），增速在高基数下明显回落。
03 毛利率：在消费公司里，这是个异类
泡泡玛特不是卖货的，是卖 IP 的，毛利率暴露了这一点。2017 年它毛利率只有47.6%，上市前后逐年抬升，2022 年最低也有57.5%，2025 年拉到72.1%；不过 2026 上半年回落至69.7%（同比 -0.6pct），主因是海外收入占比下降与部分市场主动调价，仍处于消费公司里的顶尖水平。横向比，这比绝大多数服饰、餐饮、美妆品牌都高——原因很简单：毛绒、手办的生产是代工，溢价几乎全来自 IP 本身。毛利率长期高位，说明它的定价权不是靠打折换来的。
04 IP 矩阵：一个 LABUBU 扛起百亿，但矩阵不止一个
2024 年泡泡玛特靠四个 IP 撑起了破十亿的体量：THE MONSTERS（也就是 LABUBU）30.4 亿、MOLLY 20.9 亿、SKULLPANDA 13.1 亿、CRYBABY 11.6 亿。其中 LABUBU 一年涨了 726.6%——前一年它才 3.68 亿，在 IP 里排第四，被 LISA 在东南亚带火之后，直接封神。
把 LABUBU 单独拎出来看更夸张：2019—2023 五年，它在 1 亿到 3.7 亿之间磨了很久，占总营收始终不到 6%。2024 年一跃到30.4 亿，占比 23.3%。到 2025 年，官方披露 LABUBU 家族营收首次突破 100 亿元（141.6 亿），成了全球现象级 IP。但进入 2026 上半年，THE MONSTERS 收入 44.54 亿、同比-7.5%，占比降至 26%，首次出现同比下滑——LABUBU 的全球流量红利正在消退；与此同时，星星人收入 26.5 亿、同比+580.6%，跃升为第二大 IP，CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、小野均破 10 亿，"去单一 IP 依赖"开始实质性兑现。
一个被反复追问的问题：下一个 LABUBU 在哪？2024 年泡泡玛特 TOP6 艺术家 IP 全部破 7 亿、共 17 个 IP 破亿，矩阵厚度比"单押一个"健康得多。但 LABUBU 单个 IP 贡献了全年约三成的收入，集中度风险是实打实的。
05 出海：第二增长曲线，已经被验证
2024 年海外营收50.7 亿，同比 +375%，占总收入 38.9%，第一次让人认真把它当"国际化公司"看。2025 年海外冲到162.7 亿，占比约 44%——也就是说，海外已经和中国市场几乎平分秋色。2026 上半年海外 49.8 亿（占比回落到约 29%）。进入第三季度（10-27 公告），海外各区域收益同比大幅下滑——亚太 -65%~70%、美洲 -70%~75%、欧洲及其他 -50%~55%，高基数与线上流量退潮叠加，出海从"狂奔"转入"精细化运营"阶段。
出海的结构里，亚太是绝对主力（80.1 亿，占海外近一半，同比 +157.6%），美洲 68.1 亿、同比 +748.4% 是增速最快的市场，欧洲及其他 14.5 亿（同比 +506.3%）。有意思的是，2026 上半年美洲门店净增 22 家（总数 86 家）、营收 18.9 亿，已经超过了 2024 全年的北美——北美被管理层明确定位为"下一个核心战场"。
06 门店地理：我们自采了 364 家门店，画了张分布图
在我们的快照里，门店密度高度集中在头部：北京 47 家、广东 41 家、上海 38 家、江苏 34 家，四省市占了全部样本的三成多。往下是浙江、四川、山东——基本就是一线+新一线+强省会的格局，和所有连锁消费品牌的选址逻辑一致：先把高线城市吃透，再往下沉走。
城市维度看，北京 47 家、上海 38 家断层领先——两座城市的门店数抵得过中西部一个省；再往下是深圳、成都、杭州各 15 家，广州 12 家、西安 11 家，基本就是一线城市 + 强新一线 + 区域中心的组合，和所有连锁消费品牌的选址逻辑一致：先把高线城市吃透，再往下沉走。
07 会员：一亿人，和 51.6% 的复购率
泡泡玛特的生意，本质上是会员生意。把时间轴拉回 IPO 前，2017 年招股书披露注册会员仅30 万、2018 年 70 万、2019 年 220 万；上市之后一路狂奔——2020 年末 740 万、2021 年 1958 万、2022 年 2600 万、2023 年 3435 万、2024 年 4608 万，到 2025 年末中国内地累计注册会员已达7258 万，较 2017 年的 30 万，8 年间增长约 240 倍。2026 上半年再增至 8244 万；把海外算上，全球累计注册会员已经超过 1 亿人。更关键的是质量：2026 上半年中国内地会员贡献了 92.9% 的销售额，复购率51.6%——意味着每两个会员，就有一个在周期里又下了单。
这套"注册即会员、抽盒机私域、复购驱动"的飞轮，才是它毛利率能站在 70% 以上的底层原因：没有中间商，没有大额流量采买，用户直接在 App 和门店里循环消费。
08 第二曲线：从卖盲盒，到卖一个 IP 宇宙
真正决定它能走多远的，是"卖完盲盒之后还有什么"。泡泡玛特这几年做的事，本质是把一个潮玩品牌，重做成一个 IP 文化集团——把单一盲盒，扩成"毛绒 + 衍生品 + 乐园 + 内容 + 授权"的 IP 宇宙。这条第二曲线，目前是亮点与学费并存。
最显眼的变化在品类破圈。2025 年毛绒产品收入187.08 亿，同比+560.6%，占总收入50.4%，首次超过手办成为第一大品类；衍生品及其他板块从 2024 年的 15.86 亿跃升到 2025 年的44.73 亿。盲盒不再一家独大，“毛绒 + 衍生品"成了新的增长引擎，也说明它卖的从来不是"盒子里的随机款”，而是可抱、可摆、可穿戴的情感载体。
真正被低估的一步是线下体验。城市乐园 POP LAND 落在北京朝阳公园内、占地约 4 万平米，2023 年底开业，第一年（2024）即盈利；2025 年客流同比+70%、约120 万人次，收入约5.5 亿，二次消费（衍生品 + 餐饮）占比高达72%、园内衍生品销售额是普通门店的 5 倍。对年营收 371 亿的集团来说，乐园财务贡献目前不到 3%，但它的战略意义在于验证"IP 线下体验能否成为第二增长极"——4 万平米、轻资产、依托既有公园，这套模式很难被简单复制。二期扩建已规划 2027 年启动。
09 2026 前三季度：Q3 腰斩之后，怎么看泡泡玛特
把视线拉到最新：2026 上半年营收171.7 亿（+23.8%）、归母净利润50.4 亿（+10.1%）、毛利率69.7%，仍是实打实的增长，但增速相较 2025 年的 +184.7% 已大幅回落。真正的转折在第三季度——10 月 27 日披露，2026Q3 整体收益同比下降45%–50%，而 2025Q3 正是 LABUBU 全球爆火、单季 +245%~250% 的历史最高基数。分区域看：中国 -25%~30%（线上 -45%~50%、线下仅 -5%~10%），亚太 -65%~70%，美洲 -70%~75%（跌幅最大），欧洲及其他 -50%~55%；线下客流韧性明显强于线上。用王宁 8 月的话说：“去年三季度有非常高的基数，可预见下半年的压力比上半年更大一些。”
单季近乎腰斩，一半是去年爆火留下的高基数滤镜，一半是 LABUBU 泡沫出清、海外红利退潮的真实阵痛。我把这根下滑曲线拆成四个绕不开的核心原因：
翻完六年年报与这份三季报，我的判断是：泡泡玛特最值钱的不是某一家店、某一个 IP，而是**"持续制造下一个 LABUBU"的组织能力**——IP 的签约、孵化、带货、全球化闭环。但风险也得摊开说：其一，IP 集中度，LABUBU 单个 IP 曾占全年收入约三成，热度退潮的弹性未被验证；其二，估值，2025 年中市盈率一度超 80 倍，对"下一个爆款"的确定性要求极高；其三，出海可持续性，2026Q3 海外各区域同比下滑 50%–75%，从狂奔转入精细化运营；其四，二手炒作与舆情，天价拍卖、抢购冲突都在提示流量盛高的另一面。
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